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壹、前言
 
內線交易涉及民刑事責任,其構成要件應有明確之分析與解釋,始能讓產業安心發展,以及鞏固證券交易市場秩序。2010年6月之修法,除了將12小時延長為18小時、增加消息「明確後」之要件外,值得注意的是,透過將「獲悉」改為「實際知悉」,明白表示立法者採取知悉說的立場,希冀杜絕實務上的爭議。
 
惟本文礙於篇幅限制,將談討兩個議題:第一、重大消息之判準為何,第二介紹修法前實務爭議─即重大消息是否以已成立或確定為必要,藉以明瞭上開修法增加消息明確性要件之意義。
 
貳、「重大」消息之判準
 
一、問題意識
 
在證券市場當中,公開揭露制度可謂證交法之基石,然並非所有公司的資訊皆須揭露,否則將使投資人陷於「資料海」當中,反而無法凸顯真正重要的資訊。因此重大性可被拿來作為判斷發行公司有無義務更正或更新已發布之資訊標準、判斷公開說明書「主要內容」之標準、內線交易也必須該未揭露的消息具有重大性始成立。以下將以公司之合併營收及股東權益報告為例,探討論理上如何說明其具有重大性。
 
二、意義
 
(一)由證交法第157-1條第5項可知,重大消息係指「公司之財務、業務」或「公司股票的市場供求或公開收購」之消息,其具體內容對其股票價格有重大影響,或對正當投資人之投資決定有重要影響。
 
(二)依據上開條文授權訂定之「證券交易法第一百五十七條之一第五項及第六項重大消息範圍及其公開方式管理辦法」(下稱公開辦法)第2條、第3條之各款例示規定及概括條款。
 
三、實務現況
 
(一)桃園地院96年矚重訴字第1號刑事判決:「……復參以我國證券交易法於77年增訂第157 條之1 時,雖對重大消息之具體事項為何,並未有所著墨,但從當初本條之立法理由可知,我國法係仿自美國立法例,則美國立法例及實務見解亦可做為我國法解釋之重要參考。而美國……最高法院在TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc. 案中,對於徵求委託書之書面所未記載之事項,是否屬重大性質,採取「理性之股東極可能認為是影響投票決定之重要因素」為標準;同時,一項消息如單獨考量未能產生重大影響,但如連同其他可獲得之資訊綜合判斷,可能影響理性投資人之決定時,亦認為符合重大性質之要件。……又影響重大之事情,如尚未確定發生,該國聯邦最高法院在Basic Ins. v. Levinson案中,認為機械而缺乏彈性之標準,無法因應實際需要,因此消息之重大性與否,應依事情發生之機率及其發生在公司整體活動中之影響程度等兩項因素綜合判斷。……綜此,由美國聯邦最高法院前述2個判決意旨,可歸結出下列結論,第一、重大消息並非以單一事件作為衡量基準,而應綜合各項因素作整體之判斷。第二、某一事件對公司之影響,屬確定而清楚時,法院之判斷基準應是:一項未經公開之消息,是否「理性之投資者」於知悉此一消息後,「非常可能」會重大改變其投資決定;或者,是否將該未經公開之消息,與理性投資者已獲悉之其他消息合併觀察後,理性投資者便會對該股票之價格或投資與否之決定,予以重新評估。第三、如某一事件本身屬於「或許會或許不會發生」或「尚未確定,僅是推測性」之性質時,則判斷「重大性」之基準應該是:就該事件最後發生之可能性與該事件在整個公司所佔之影響程度加以評估,如事件影響確屬深遠,即令當時發生之可能性不大,亦可能成為重大事件;而如當時事件發生之可能性極大,雖該事件對公司整體影響效果較為輕微,亦仍可能被認為係屬重大事件。……公司營收、財務之狀況,實屬上開「重大消息範圍及公開方式管理辦法」第2條第15項「其他涉及公司之財務、業務,對公司股票價格有重大影響,或對正當投資人之投資決定有重要影響者」之範疇」
 
(二)高院98年矚上重訴字第61號刑事判決:「……明O公司94年第4季之合併營收及股東權益係由盈轉虧,甚至虧損之金額、每股之淨損甚大,對照前述「證券交易法第一百五十七條之一第五項及第六項重大消息範圍及其公開方式管理辦法」第2條內容,此顯係該條第11點所指之「公司營業損益或稅前損益與去年同期相較有重大變動,或與前期相較有重大變動且非受季節性因素影響所致者」情形,且參酌證券交易法第157條之1第5項規定,此等公司重要之財務訊息,其重大之變化,對理性投資人改變投資意願實具有相當之影響性,顯屬證券交易法第157 條之1 第1 項所規範之重大影響股票價格之消息。」

 
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