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◎王知行
 
壹、前言
 
證券詐欺不法行為類型,包含財務報告不實、公開說明書不實、操縱股價及內線交易等。然而,證券交易法上有明文規定受害投資人之擬制損害計算方式者,僅見於內線交易類性──證券交易法第157-1條第3項:「違反第一項或前項規定者,對於當日善意從事相反買賣之人買入或賣出該證券之價格,與消息公開後十個營業日收盤平均價格之差額,負損害賠償責任;其情節重大者,法院得依善意從事相反買賣之人之請求,將賠償額提高至三倍;其情節輕微者,法院得減輕賠償金額。」而除了內線交易以外之其他證券詐欺不法行為類型,其等之損害計算方式則應回歸以民法第216條至第218條為依據主張之。
 
按侵權行為受害人欲向加害人請求損害賠償時,應證明其損害與加害行為間具有「交易因果關係」及「損害因果關係」。而對應於財報不實案件中,「交易因果關係」即指:受害投資人即應證明其係因閱讀了加害人製作之不實財報後,始做出投資之決定;而「損害因果關係」即指:受害投資人所受之損害,係由加害人之違法行為所引起。
 
在「交易因果關係」之層次,受害投資人可主張詐欺市場理論(the Fraud-on-the-Market Theory),而減輕其舉證責任。而在「損害因果關係」層次必須處理的問題有二:財報不實中受害投資人之損失,故係由於加害人詐欺因素所引起,然仍存有一些詐欺以外之市場要素(例如:國際情勢、大盤走勢或突發事件等),此些要素是否一律皆須由加害人負責賠償受害投資人?此其一也。又在財報不實被揭露後,市場對於該財報不實之資訊已適當反應後,受害投資人卻未在該期間內出脫持股,導致損害過大時,加害人得否主張受害投資人屬於與有過失,而主張應減少損賠金額?此其二也。
 
關於交易因果關係層次之詐欺市場理論,相關文獻已多有所討論,本文不擬再加以贅述。本文以下僅就損害因果層次存在之二問題加以討論之。
 
貳、財報不實受害投資人之損害計算方式
 
一、毛損益法與淨損差額法
 
承上所述,財報不實案件中受害投資人之損害,係由許多因素所構成,而加害人是否需為全部因素所造成之損害負責,則容有不同之看法:(一)毛損益法:採肯定說,認為加害人需為全部因素造成之損害負責,蓋若無加害人虛偽不實陳述,受害投資人根本不會購入該股票;(二)淨損差額法:採否定說,認為加害人不需就全部因素造成之損害負責,而僅需就其詐欺行為所造成之損害部分負責,蓋被害投資人應承擔除詐欺因素以外之風險,而不應由加害人全盤承擔。
 
因而,在毛損益法下,係以投資人「買進價格」減去財報不實事件爆發後「賣出價格」之差額,作為投資人每股求償金額。而在淨損差額法下,加害人須賠償的金額,須以一個「擬制之真實價格」作為計算基礎,並計算出受害投資人「買進股票之市價」與「買進當時之真實價格」之差額。
 
而近來實務似已捨棄先前採取之毛損益法,而有改採淨損差額法之趨勢。
 
二、淨損差額法下之真實價格概念
 
(一)實務見解
 
最高法院102年度台上字第1294號民事判決:「查上訴人(筆者按:加害人)自九十一年四月三十日起所申報公告之九十一年度第一季至九十三年度上半年度之財務報告不實,於該財報資訊不實期間,於公開市場買進上訴人股票之投資人,受有『市價』與『真實價格』間價差之損害,應以『淨損差額法』即投資人買進股票之市價與當時『真實價格』之差額計算之,始為合理,為原判決認定之事實。果爾,是否上訴人於證券交易市場顯現之財務資訊會因陸續申報公報之財務報告內容有所變動,所反應之市場股價會有不同?真實價格亦會與時調整?參以附表所示各投資人係在不同時期、以不同價格買入上訴人股票(見原審卷外放證物(二)附件二),則各投資人各買入時之真實價格是否一致無異?並非無疑,自有釐清之必要。原審未區辨各投資人買入股票之時點及市價差異,即概以上訴人虧損重大訊息公開揭露後十個營業日收盤平均價格三.三七八元,作為計算各投資人損害之真實價格,不無疏略,失之速斷。」
 
從上述文字可知,該判決似乎認為「真實價格」、「股價」皆會隨著市場資訊之變動而更動。
 
(二)學說見解與建議
 
在採取淨損差額法下,確有擬制真實價格之必要。至於擬制真實價格,如果從頭到尾都用同一個價格擬制,恐不妥適;然而若認為股票之真實價格會隨著市價變動而調整,則需透過完善之鑑識會計制度始可能達成,且將使得計算損害金額成為一項成本浩大之財務工程,未必能符合訴訟經濟。
 
因而劉連煜教授主張,應視加害人製作之不實財報份數為基準,而決定應計算幾次擬制之真實價格。例如在不實財報存續之一年半期間內,加害人共製作了不實的一份年度財務報告與不實的兩份季報,則僅需計算這三次之擬制價格即可。換言之,真實價格相對於時間之關係圖將呈現階梯狀。
 
而至於擬制的方式,若屬財報不實消息爆發前之最後一份不實財報,則可藉由消息爆發後十個交易日之平均收盤價觀察之。而若屬財報不實消息爆發前之其他不實財報,則可藉由上述消息爆發後之擬制價格,再依大盤或類股指數「依比例」回推各期間應有之真實價格。
 
參、財報不實受害投資人之出售義務
 
按財報不實案件消息爆發後,受害投資人是否有出售手中持股之義務,若其未為出售,是否即構成民法第217條之「與有過失」(重大之損害原因,為債務人所不及知,而被害人不預促其注意或怠於避免或減少損害)?
 
一、實務見解之歧異
 
(一)否定說
 
台中高分院93金上2判決:「投資人於何時出售持股,基於其個人之投資習性,其出售持股之時點本即有所不同,而基於個別投資人對其持有股票將來是否繼續下跌或可能上漲之不同投資判斷,亦可能影響其繼續持有或賣出股票之決定。從而投資人並無於特定時點出售持股以減輕損害之義務。且觀之順○○公司股票自該公司爆發財務危機後,其股價即呈無量下跌之情事(依台灣證券交易所順○○股票最近三年個股日成交資訊查詢資料,順○○股票價格由八十七年十一月二十四日前之67.5元,大幅下跌至同年十二月三十一日之10.45 元。被上證十九,順○○股票八十七年七月二日至同年十二月三十日股價走勢圖),交易量大幅萎縮(成交張數至八十七年十一月二十四日之五萬六千九百三十八張萎縮至八十七年十二月四日之九張),可知順○○公司於爆發財務危機後,該公司股票於證券市場上乏人問津,蕭○○等四百三十五人出售其持股顯有困難。從而順○○公司以八十七年十二月四日當日,順○○股票成交筆數僅五筆,且交易張數僅九張之交易情形,要求蕭○○等四百三十五人於當時賣出持股,顯非合理。」
 
(二)肯定說
 
最高法院102台上1305判決:「被上訴人早於九十年間買入系爭股票,八十九年度至九十三年度財務報表上數據要非無輕重不等之虛偽不實情事,似已先後揭露虧損訊息有年,迨被上訴人獲悉上訴人不法行為至提起本件訴訟亦長達數月,則市場適當反應該項重要訊息所需之期間為何?倘被上訴人於適當反應期間內未出脫持股導致擴大其損害是否與有過失,核與應否減免上訴人之賠償責任攸關。」
 
二、學說見解
 
(一)何曜琛教授、陳盈如教授:
 
於採「毛損益法」時,由於加害人必須承受所有詐欺與非詐欺因素所造成之受害投資人損害,未免加害人責任過重,應肯認其可主張與有過失之適用,而課予受害投資人於適當反應期間內出售持股之義務。又採「淨額損益法」時,由於加害人賠償之金額,與受害投資人何時出售持股並無關聯,自無與有過失之適用餘地。綜上所述,是否有與有過失之適用,應視法院採取何種損害賠償金額之計算方式。
 
(二)劉連煜教授:
 
應認沒有「與有過失」之適用,蓋財報不實資訊之適當反應期間究竟多長,並無法預知;又即使受害投資人欲拋售手中持股,亦不見得可以找到願意購買之交易者。甚且,並無法理可支持加害人之財報不實行為,可以導出受害投資人負有必須出售持股之不真正義務。
 
肆、參考資料
 
一、何曜琛、陳盈如,資訊不實民事損害賠償之過失相抵/最高院102台上1305判決,台灣法學雜誌,251期,2014年7月,頁178-186。
二、劉連煜,財報不實損害賠償之真實價格如何認定及投資人是否與有過失問題──最高法院102年度台上字第1294號等民事判決研究,月旦法學雜誌,232期,2014年9月,頁234~245。

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